獲悉，興業(yè)全球基金旗下專戶產(chǎn)品——興業(yè)趨勢(shì)一號(hào)日前成功實(shí)踐了側(cè)袋賬戶(side-pocket)的交易結(jié)算機(jī)制，這是國(guó)內(nèi)基金業(yè)首次應(yīng)用側(cè)袋賬戶機(jī)制，用以分割非流動(dòng)性資產(chǎn)以公平保護(hù)持有人利益，在解決基金估值問(wèn)題上又開(kāi)辟了一種嶄新的解決方案。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，在興業(yè)全球成功實(shí)踐的基礎(chǔ)上，側(cè)袋賬戶結(jié)算機(jī)制有望向全行業(yè)推廣。

　　側(cè)袋賬戶亮相

　　所謂側(cè)袋賬戶，是指當(dāng)基金組合中某一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)流動(dòng)性缺失時(shí)，因無(wú)法有效地對(duì)這些資產(chǎn)估值，可以將這部分資產(chǎn)另袋存放，稱為側(cè)袋，剩余正常資產(chǎn)稱為主袋。投資者贖回基金資產(chǎn)時(shí)，將先得到主袋資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金，同時(shí)客戶將等到側(cè)袋資產(chǎn)交易活躍后再收到兌現(xiàn)的現(xiàn)金。

　　據(jù)了解，興業(yè)旗下專戶選擇應(yīng)用側(cè)袋賬戶，緣起于其持有的紫鑫藥業(yè)定向增發(fā)股份。趨勢(shì)一號(hào)成立于2009年9月末，在臨近2011年開(kāi)放日時(shí)，紫鑫藥業(yè)尚在停牌中，擺在趨勢(shì)一號(hào)面前的就是如何對(duì)紫鑫藥業(yè)估值，因?yàn)榇_定估值后，就相當(dāng)于贖回客戶按照估值把他們按比例持有的紫鑫藥業(yè)轉(zhuǎn)讓給留下的客戶。但考慮到當(dāng)時(shí)對(duì)紫鑫藥業(yè)難以估值，而且開(kāi)放贖回后贖回比例較高會(huì)導(dǎo)致紫鑫藥業(yè)股票的占比較高，這時(shí)估值上的較小差別就會(huì)對(duì)贖回客戶與留下客戶之間的利益得失產(chǎn)生較大影響，所以最合理的辦法就是采用側(cè)袋賬戶，趨勢(shì)一號(hào)將所持有的紫鑫藥業(yè)放入側(cè)袋賬戶中。為了技術(shù)上的便利，開(kāi)放期間同時(shí)暫停了該專戶產(chǎn)品的申購(gòu)，一直到2012年1月4日，紫鑫藥業(yè)定向增發(fā)股份正式上市流通，趨勢(shì)一號(hào)出清所持股份，對(duì)之前贖回的投資人進(jìn)行側(cè)袋資產(chǎn)的結(jié)算，返還他們剩余的贖回款。

　　此次側(cè)袋結(jié)算期從去年9月設(shè)立，到今年1月初結(jié)束，歷時(shí)3個(gè)多月，國(guó)內(nèi)基金業(yè)首次嘗試側(cè)袋賬戶交易結(jié)算機(jī)制運(yùn)行平穩(wěn)，較好達(dá)到原先設(shè)立的目標(biāo)。興業(yè)全球基金總經(jīng)理?xiàng)顤|表示，側(cè)袋賬戶機(jī)制是解決目前停牌股估值困境的最公平辦法。好買基金研究中心也指出，應(yīng)用側(cè)袋賬戶，基民、基金公司都可免受估值困擾，是一種更合理的方法。

　　從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，側(cè)袋賬戶在對(duì)沖基金中應(yīng)用最廣，其積極作用非常明顯。由于將流動(dòng)性資產(chǎn)和非流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行了分離，一定程度上，側(cè)袋賬戶機(jī)制在滿足投資者部分流動(dòng)性需求的同時(shí)，也解決了不同時(shí)間段贖回的投資者公平承擔(dān)基金整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

　　有專家認(rèn)為，專戶產(chǎn)品由于持有人數(shù)相對(duì)較少，這種方法容易操作。那么在公募基金中是否也可實(shí)施呢?興業(yè)基金運(yùn)作保障部門的研究結(jié)果表明，如果在側(cè)袋賬戶設(shè)立期間暫停基金的申購(gòu)，在技術(shù)上不存在問(wèn)題。如果申購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，目前在技術(shù)上還有很多障礙。

　　破解估值困局

　　回顧基金估值歷史，共經(jīng)歷了三個(gè)階段，涉及估值過(guò)低和過(guò)高的問(wèn)題。最早是在2005年底，興業(yè)旗下可轉(zhuǎn)債基金因發(fā)現(xiàn)旗下重倉(cāng)的招行轉(zhuǎn)債由于股改存在套利空間，主動(dòng)實(shí)施暫停申購(gòu)以保護(hù)原持有人利益，隨后暫停申購(gòu)成了基金防止套利的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作;到了2008年，大盤暴跌，很多停牌股票估值出現(xiàn)高估，為了解決這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的高估，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)了對(duì)于停牌股票的估值辦法，基金大多采取了行業(yè)指數(shù)收益法來(lái)調(diào)整估值;到2011年，雙匯、中恒、重啤等股票曝出突發(fā)性事件，出現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致基金凈值高估，這時(shí)候無(wú)論是指數(shù)收益法還是可比公司法等均不合適，于是有關(guān)方授權(quán)基金公司自主定價(jià)，調(diào)整估值。

　　但在目前的基金估值實(shí)踐中，還存在一些理念上的偏差。興業(yè)基金總經(jīng)理?xiàng)顤|指出，對(duì)突發(fā)事件個(gè)股如何進(jìn)行估值調(diào)整，其依據(jù)不應(yīng)是管理人認(rèn)為該股票應(yīng)該值多少，而應(yīng)是管理人估計(jì)突發(fā)事件后該股票的市場(chǎng)活躍價(jià)應(yīng)該是多少，要將市場(chǎng)情緒考慮進(jìn)去。所以管理人就沒(méi)有必要一定要拿出一個(gè)所謂估值模型，也不需要在一再調(diào)整估值時(shí)尷尬地不斷解釋為估值因子變化。

　　還需要澄清的理念是，基金估值調(diào)整的目的是消除套利空間，而非大家對(duì)比估值誰(shuí)更準(zhǔn)確，因?yàn)椴煌某止杀壤妥阋詫?dǎo)致基金公司作出不同的估值調(diào)整決策。

　　還有基金公司高管透露，基金對(duì)下調(diào)估值往往都有相當(dāng)?shù)念櫦?，比如?dān)心調(diào)整多了，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為基金對(duì)股票缺乏信心，甚至還要考慮與事發(fā)之前觀點(diǎn)的一致性等等，導(dǎo)致估值調(diào)整不到位，引起大量贖回和不利市場(chǎng)的影響。

　　此外，突發(fā)事件引發(fā)的估值調(diào)整完全交由基金公司自主決定，會(huì)存在估值下調(diào)過(guò)低，甚至是被有意調(diào)整過(guò)低以吸引申購(gòu)的可能性。而如果股價(jià)沒(méi)有跌到調(diào)整的估值，管理人是否有過(guò)錯(cuò)?

　　對(duì)此，楊東的建議是，碰到類似情況，首先應(yīng)該鼓勵(lì)基金公司把估值調(diào)到位;其次，相關(guān)基金應(yīng)主動(dòng)暫停申購(gòu)，并告知全體持有人，目前基金的估值可能低于實(shí)際價(jià)值，提示他們?nèi)绻F(xiàn)在贖回，可能會(huì)遭受一定損失。當(dāng)然，使用側(cè)袋賬戶是個(gè)更公平的辦法。